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La crise économique et financière s’explique en grande partie par l’augmentation excessive de l’endettement des économies développées, notamment durant les années 2000. Depuis 2008, le secteur privé : ménages, entreprises et institutions financières a amorcé un processus de désendettement. Celui-ci a contribué à la récession de 2008-2009, et a eu aussi pour contrepartie une montée supplémentaire des dettes et des risques supportés par les administrations publiques.

Il est difficile d’évaluer l’ajustement restant à mettre en œuvre, mais le processus de désendettement semble aujourd’hui loin d’être achevé, notamment pour les États, et devrait freiner durablement la croissance. Cet effet restrictif est d’autant plus marqué que l’effort de désendettement s’effectue de façon concomitante dans tous les pays développés. En outre, la reprise reste fragilisée par un ajustement toujours difficile dans certains pays, notamment en périphérie de la zone euro.

Le secteur privé s’est nettement désendetté depuis  le début de la crise…

La dette totale (secteur privé et secteur public) a fortement augmenté en pourcentage du PIB depuis le début des années 2000. La baisse généralisée des taux d’intérêt et les innovations financières ont contribué à cette forte progression. Depuis la faillite de Lehman Brothers, le secteur privé non financier a amorcé un processus de désendettement important. Le phénomène est le plus avancé aux États-Unis, où le ratio d’endettement des agents non financiers baisse depuis le début de l’année 2009. En deux ans, les ménages américains ont ainsi diminué leur stock de dette de près de 500 milliards de $ (de 99% à 89% du PIB entre début 2009 et début 2011). En parallèle, les sociétés non financières ont baissé leur dette de 7 points, à 73% du PIB.

Au Royaume-Uni, les sociétés non financières, qui étaient relativement plus endettées avant la crise, ont amorcé le processus plus tardivement. Mais en à peine plus d’un an, elles ont baissé leur endettement de 13 points de PIB. En zone euro, le processus de désendettement apparaît plus récent et de moindre ampleur. Cependant, les chiffres agrégés cachent d’importantes disparités nationales.
Par exemple, le secteur privé allemand ne connaissait pas les mêmes excès d’endettement que les pays périphériques de la zone, et a pourtant ajusté de façon marquée son ratio de dette. À l’inverse, l’endettement privé non financier était excessif en Espagne, en Irlande et au Portugal, et l’ajustement des ratios apparaît faible voire inexistant jusqu’à aujourd’hui : le dénominateur (PIB nominal) baisse en effet au moins aussi vite que le numérateur (endettement). Le secteur financier a aussi dû ajuster son bilan. Les comparaisons internationales de niveau d’endettement sont particulièrement délicates pour ce secteur, mais globalement, la tendance est identique. L’endettement avait fortement accéléré avant la crise, et le secteur a amorcé un processus de désendettement important, visible aussi bien aux États-Unis qu’au Royaume-Uni et en zone euro.

… pesant sur la croissance mais aussi sur la dette publique

Le désendettement peut s’opérer par différents canaux : augmentation de l’épargne relativement à l’investissement, restructuration des bilans ou transferts de dettes vers d’autres agents. Depuis le début de la crise, l’épargne a nettement progressé dans l’ensemble des pays, alors que simultanément l’investissement baissait, ce qui explique l’ampleur de la récession économique de 2008/2009. Par exemple, aux États-Unis, le taux d’épargne des ménages est passé d’un niveau proche de 2% du revenu disponible en 2007 à près de 6% en 2009, représentant une augmentation en niveau de près de 300 milliards de dollars. Par ailleurs, la restructuration des bilans s’est opérée par la mise en défaut de certains crédits (crédits hypothécaires aux États-Unis par exemple), et des ventes d’actifs.

Une partie du désendettement du secteur privé s’est aussi implicitement répercutée sur la dette des États. Ce processus s’est opéré à la fois par une baisse des recettes fiscales, une augmentation des dépenses (stabilisateurs automatiques et mesures d’aides spécifiques) et le soutien public au secteur financier (via des recapitalisations et des garanties). La crise a ainsi généré une forte hausse de l’endettement public dans tous les pays. En excluant le secteur financier, la hausse de la dette publique a compensé plus de deux tiers de la baisse de l’endettement privé, (et même jusqu’à plus de 90% aux États-Unis). En incluant le secteur financier, la hausse de l’endettement public a compensé environ un tiers de la baisse de l’endettement privé. En zone euro, de fortes divergences apparaissent entre les pays. Les pays de la périphérie ont globalement connu une très forte progression de leur endettement public malgré un faible ajustement du secteur privé. En Irlande, par exemple, la dette publique a augmenté de 25% du PIB avant la crise à près de 115% en 2011, tandis qu’en Grèce elle est passée de 105% du PIB à plus de 150% au cours de la même période. Ce transfert implicite des dettes privées vers les États a permis de ralentir le processus d’ajustement qui aurait été beaucoup plus violent sinon. Cependant la dette publique a désormais atteint des niveaux difficilement supportables, nécessitant maintenant un ajustement.

Le chemin à parcourir reste long et semé d’embûches

Quel serait le niveau de dette supportable? Le FMI mentionne un ratio de 80% du PIB pour la dette publique dans les économies développées, mais la théorie économique n’apporte pas de réponse quant au niveau de dette total souhaitable. Dans tous les cas, au regard des données historiques et des difficultés d’accès aux marchés de certains pays, les niveaux d’endettement paraissent toujours trop élevés aujourd’hui. La contrainte apparaît la plus forte dans les pays présentant des déficits externes importants, comme par exemple la Grèce et le Portugal. En effet, ces pays n’ont pas d’autre choix que de réduire leurs dépenses lorsqu’ils font face à un soudain retrait des investisseurs étrangers. En revanche, dans un pays comme le Japon où la dette publique est quasi-exclusivement détenue par les résidents, la contrainte est moindre puisqu’il n’y a pas d’appauvrissement interne (mais seulement redistribution entre créanciers et emprunteurs). En tout état de cause, la nécessité d’ajustement est concomitante dans quasiment toutes les économies développées, et va freiner durablement la croissance économique. Néanmoins, le rééquilibrage attendu au sein des économies émergentes pourrait jouer un rôle amortisseur. En effet, on peut s’attendre à ce que, dans les années qui viennent, les économies, au premier rang desquelles la Chine, réduisent leur épargne et consomment davantage. Dans ce contexte, les politiques monétaires des principales banques centrales continueront de jouer un rôle clé durant la longue phase d’ajustement des bilans. En maintenant durablement bas les taux d’intérêt, elles permettront à la charge de la dette de rester soutenable et à l’ajustement de se faire progressivement. Il ne faut toutefois pas compter sur l’inflation pour réduire l’effort à fournir. En effet, dans un environnement où les marchés sont devenus plus réactifs, une hausse de l’inflation serait rapidement suivie d’une hausse des taux d’intérêt nominaux et réels. De fait, l’expérience des économies émergentes dans les années 80 et 90 est là pour démontrer que l’inflation n’est pas la solution au problème de la dette.