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Pourquoi l’échange de dette grecque est-il considéré comme un succès alors même que certains investisseurs privés vont être contraints d’y participer contre leur gré et que les CDS¹ vont être déclenchés?

Cet échange a été jugé comme un succès parce que le taux d’acceptation volontaire des créanciers privés a atteint 83 % sur un encours total éligible à l’échange de 206Mds€. S’il n’avait pas été possible d’arriver à un taux de participation d’au moins 75 %, alors l’échange n’aurait pu avoir lieu et l’on aurait alors basculé dans un scénario de défaut de la Grèce beaucoup plus sévère et brutal.
Pour autant, ce taux d’acceptation volontaire est insuffisant pour obtenir la réduction de dette prévue dans le plan européen d’aide à la Grèce, qui exige un taux d’au moins 95%. C’est pourquoi le gouvernement grec a annoncé son intention d’activer les clauses d’action collective (CAC)² qu’il avait récemment introduites (de façon rétroactive) dans les obligations de droit grec : la petite minorité de détenteurs qui n’avaient pas apporté ces titres à l’échange vont ainsi être forcés de le faire.
Le caractère forcé de l’échange résultant de cette activation des CAC explique pourquoi l’ISDA (l’association professionnelle régissant les CDS) a finalement décidé qu’il s’agissait d’un « événement de crédit » et que les CDS sur l’Etat grec devaient donc être déclenchés.

Faut-il craindre que, comme lors de la faillite de Lehman Brothers, ce déclenchement des CDS entraîne des effets de contagion en chaîne très destructeurs ?

Les risques liés au déclenchement des CDS sur la Grèce paraissent très limités. La position ouverte nette du marché sur ces CDS n’est que de 3,2Mds € (montant dont il faudra déduire la valeur résiduelle des titres assurés). En outre les expositions sur ces CDS sont collatéralisées à plus de 90 % selon l’ISDA. Enfin, contrairement au cas de Lehman Brothers, cet événement ne constitue pas vraiment une surprise et les institutions concernées ont eu le temps de s’y préparer.

Quel sera au final l’impact de cet échange sur les créanciers privés de la Grèce ?

La réduction de la valeur nominale de la dette publique grecque détenue par le secteur privé sera d’environ 105 Mds €, compte tenu de la décote nominale fixée à 53,5 % et d’un taux de participation à l’échange d’au moins 95 % (à partir de l’encours initial de 206 Mds €). Toutefois, la véritable perte pour les créanciers privés est supérieure à ce montant : en effet, du fait que les nouvelles obligations grecques reçues lors de l’échange ont un coupon très faible (relativement au taux d’escompte que l’on doit appliquer à la Grèce compte tenu de son risque) avec une maturité allant jusqu’à 30 ans, leur valeur actualisée est très inférieure à leur valeur nominale. Au final, la perte de valeur résultant de l’échange est estimée à près de 75 %, soit un montant total approchant 150 Mds €. Il convient néanmoins de rappeler que cette perte a déjà été provisionnée par les banques.

Il s’agit là de la plus grosse opération de restructuration jamais réalisée, et elle est tout à fait inédite pour une économie développée sur la période post-deuxième guerre mondiale. Il importe donc qu’elle reste un cas « unique et exceptionnel » comme l’ont déclaré haut et fort les autorités européennes. Néanmoins, elle constitue désormais un précédent que les investisseurs privés ne peuvent ignorer et qui inévitablement altère leur appréciation du risque associé aux dettes publiques dans la zone euro, voire au-delà.

Grâce à cette restructuration et à l’aide supplémentaire de 130 Mds € apportée par les autres Etats de la zone euro (avec possiblement le FMI), la Grèce est-elle tirée d’affaire ?

L’objectif de l’ensemble du plan d’aide à la Grèce est de ramener son ratio d’endettement public à un niveau proche de 120 % du PIB en 2020, à partir d’un niveau supérieur à 160 % du PIB fin 2011.
La réduction de la dette permise par cette restructuration (de laquelle il faut d’ailleurs déduire le coût de la recapitalisation des banques grecques destinée à compenser les pertes sur les dettes publiques qu’elles détenaient, car sinon elles tomberaient en faillite) est une condition nécessaire mais loin d’être suffisante pour ramener la Grèce sur une trajectoire viable. En particulier, le plan exige un effort budgétaire encore extrêmement sévère, afin d’arriver à un excédent avant paiement des intérêts de 4,5% du PIB en 2015, à comparer à un déficit de 2,5 % du PIB en 2011. Or ceci est très loin d’être acquis, d’autant que la perspective d’un retour de la croissance économique paraît très éloignée.
Une première échéance importante sera constituée par les élections législatives, qui devraient se tenir fin avril ou début mai. En fonction de leur résultat, on verra s’il peut y a voir ou non un consensus politique durable en faveur du programme d’ajustement.

En tout état de cause, s’il devait y avoir dans le futur une nouvelle restructuration de la dette publique grecque, celle-ci concernerait d’abord et avant tout les créanciers publics (Etats européens, FMI, BCE) puisque ceux-ci vont désormais détenir plus des trois-quarts de la dette grecque.

¹ Les CDS (« Credit Default Swaps ») sont des produits dérivés équivalents à un contrat d’assurance permettant de se protéger contre la réalisation d’un risque de crédit (ou « événement de crédit »).

² Une clause d’action collective est une disposition permettant de forcer tous les détenteurs d’accepter une conversion de leurs titres dès lors qu’une majorité qualifiée d’entre eux a voté en faveur de cette conversion. Dans le cas des obligations de droit grec, la majorité qualifiée avait été fixée à 66% des votants (avec un quorum de 50 %).